展望2019 · 资管新规时代的资产管理业务

文丨天元律师事务所  黄再再  韩如冰

金融机构资产管理业务2018回顾

就资产管理业务而言，2018年无疑是风云激荡的一年。

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下称“资管新规”）。在经过多年的快速发展之后，资产管理业务终于迎来了相对统一的监管规则。分散于银行、信托、保险、证券、基金等不同金融子领域的资产管理业务，重新站在了同一个起跑线上，开始进入一个基本监管规则一致、注重合规、严控风险的新时代。

在资管新规发布之后，金融监管部门亦逐步制订与发布了一系列执行资产新规的细则：

资管新规及其执行细则重塑了资产管理行业的操作规则与行业纪律。为确保平稳过渡，资管新规将资管新规发布之日至2020年年底这段期间设置为过渡期。由此，2019年势必成为资产管理行业发展的一个重要年份，在2019年，资产管理行业需要有效利用过渡期的宝贵空间，在新的规则下积极进行业务的探索，寻求资产管理业务未来发展之“道”。

金融机构资产管理业务2019展望

一

银行资产管理业务：理财子公司来临

在中国银保监会有关部门负责人就《商业银行理财子公司管理办法》答记者问中提出，商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立，明确地将理财产品的基础法律关系界定为信托法律关系。信托法律关系由《信托法》进行规范，具有信托财产独立、风险隔离、有限追索等特点。将理财产品的基础法律关系界定为信托法律关系，为理财产品未来的发展夯实了法律基础。

同时，根据《商业银行理财业务监督管理办法》的规定，理财产品可以分为公募理财产品和私募理财产品；理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。在《商业银行理财子公司管理办法》中，对理财子公司发行的理财产品不设销售起点，并且，进一步允许理财子公司发行的公募理财产品投资股票，进一步允许在特定条件下投资私募投资基金管理人发起设立的私募投资基金。由此来看，与资管新规发布之前的银行理财产品相比较，新理财产品的投资范围已经大大放宽。特别是对于商业银行理财子公司而言，其投资范围基本上已经包含标准化资产、非标准化资产等各种资产类型。从实际效果来看，银行理财子公司基本上具有了资产管理业务的“全牌照”。

在资产新规发布之前，银行理财业务与其他资产管理行业的差异比较明显，银行理财业务主要优势是资金端，在资产端方面，除了债券投资和非标准化债权投资之外，主要是和其他资产管理机构合作，投资于其他资产管理机构发行的资产管理产品。在具有“全牌照”之后，银行理财子公司将加入资产管理行业的直接竞争。基于原来银行理财业务的体量和规模，银行理财子公司在诞生之初就备受瞩目，市场预测其对资产管理行业的竞争局面将产生重大影响。未来，预计银保监会也将陆续出台理财子公司净资本管理、流动性管理等一系列的配套规则，及时完善银行理财子公司的监管体系。

不过，虽然理财子公司未来在资金实力、母行支持力度等方面具备一定优势，但是，其所面对的竞争局面也并不轻松： 

其一，在股票投资领域，公募基金已经深耕多年，具有丰富的实践操作经验，在激励约束机制、投资研究体系、人才储备等方面具有明显的优势，短期内其地位难以撼动。

其二，在非标准化债权投资领域，信托公司、保险资产管理公司已经经营多年，各自形成了自身的经营特色，并具有有效的风险控制体系。理财子公司派生于银行，银行虽然在贷款业务与客户管理方面具有其他金融机构无可比拟的优势，但是，理财子公司独立之后，其非标准化债权投资业务可能反而将与母行各分支机构的贷款业务形成一定竞争关系。如何平衡各方面的关系，在获得母行支持的情况下形成自身的经营特色，对理财子公司将是一个不小的挑战。并且，非标准化债权投资自2015年起面临地方政府性债务管理等方面的重大政策变化，理财子公司是否能够在短期内形成有效的合规管理体系以应对越来越复杂的合规形势，尚有待观察。

其三，在股权投资领域，大型私募投资基金经过长期积累，已经门类齐全、风格各异，占据了优势地位。就理财子公司而言，大规模开展股权投资尚不具备现实条件。

由此来看，在2019年中，理财子公司可能主要还是与其他资产管理机构进行合作，投资于其他资产管理机构发行的资产管理产品。同时，预计理财子公司也会有效地利用资管新规及其细则所提供的发展空间，在各个投资领域中及时构建投资管理体系与风险控制体系，在直接投资方面中寻求一定的突破。

从投资者的角度来看，以前一般将理财产品视同于存款。随着理财产品实现净值化管理，未来一旦理财产品发生大的净值波动，对普通投资者而言将是一个极大的心理冲击。可以想象，投资者对理财产品的存款信仰一旦崩塌，理财产品的资金募集将遇到一定的困难。并且，在产品发生亏损后，投资者的维权将不可避免，一些诉讼或许由此而生。

二

信托业务：

破刚兑和去通道之后是否有别样风景？

在资产管理业务中，信托业根正苗红。论法律，有《信托法》作为法律依据，无可争议；论行业基础，经多年的发展，已经手握超过20万亿的资产管理规模，信托公司各具经营特色；论人才储备，信托业在非标准化投资领域的人才储备已是一骑绝尘，拥有丰富的人才积累。并且，信托经理所具有的创新精神和敬业态度无疑是信托业的宝贵财富。

不可否认的是，在信托业的发展过程中，刚性兑付与通道业务实际上起到了很大的作用。因为刚兑，才有那么多的投资者在根本不了解底层投资项目的情形下将资金交付给了信托公司；因为通道，才在短时间内让信托公司积累起可观的资产管理规模。再加上过去一段时期银行基于政策原因难以满足房地产企业、融资平台公司的巨量资金需求，信托行业趁势而入，得以快速发展。

资管新规关于破刚兑和去通道的规定将对信托业带来巨大的影响。破刚兑由资管新规明确予以规定，已成定局；通道业务则未被监管机构一棒子打死，尚有一定的空间。从近期银保监会新闻发言人的发言来看，监管部门对通道业务等交叉金融业务将有针对性地“精准打击”，重点整治以下两类通道业务：一是助推资金“脱实向虚”的金融业务，例如，对部分理财、同业、表外融资等进行规范监管；二是重点针对违法违规、扰乱市场秩序的通道业务进行整顿。在此基础上，将对于部分在市场兴风作浪的违法违规金融活动和金融机构进行严厉打击。由此来看，监管机构在政策上将对通道业务予以区分，区分情形予以监管。

即便如此，信托行业的行业基础与人员基础依然雄厚。从笔者所接触到的信托业的前线人员与中后台人员来看，大家已经在适应新的规则，并在积极寻求新的模式与出路。但是，毕竟今时不同往日，对信托业而言，在2019年务必将依法合规作为第一要务。一旦在依法合规方面出现问题，可能会在行业转型的关键时期处于不利的位置。

同时，在执行资管新规的过程中，信托产品还需要面对一些技术问题。例如，在破刚兑之后，信托产品如果实行净值化管理，净值如何核算？在多个资产管理产品投资同一信托计划时，投资者人数是否需要合并计算？如何合并计算？这些问题在2019年可能会随着监管机构出台具体的规定得以解决，需要拭目以待。

三

保险资产管理业务：回归主业

保险资产管理公司产生的本源是服务于保险业，受托管理保险资产。经过十余年的发展，保险资产管理机构逐步形成了出自身的经营特色，成为资产管理行业中富有特色的一类主体。自2011年起，随着监管机构逐步放开限制，保险资产管理机构的业务范围逐步放开，不仅可以受托管理保险资金之外的其他类型资金，而且，可以设立资产管理产品开展资产管理业务。

经过多年的发展，保险资产管理机构可以发起的产品类型已经初步形成了框架，包括债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金（由保险资产管理机构的下属机构发起）、资产支持计划、保险资产管理产品等。并且，就各种产品类型已经形成相应的监管规则与监管政策体系。

从实务情况来看，资管新规对保险资产管理业务的影响相对较小。大部分产品在进行一些技术性改造之后，就可以达到资管新规的要求。在2019年，预计监管机构将根据资管新规，结合近年来保险资产管理业务的实际情况，对保险资产管理业务的相关规定予以修订，形成新的监管框架。其中，《保险资金投资股权管理办法》的修订稿已经于2018年10月发布征求意见。后续债权投资计划、股权投资计划、保险资金投资不动产等方面的监管规定预计也将逐步进行修订。

并且，保险资产管理一向体现出较强的政策性。在2019年，服务保险业，服务国家战略，服务实体经济仍然是保险资产管理业的主旋律。在投资方向上，对重大基础设施、重大民生工程、新型城镇化等领域的项目的投资将受到进一步的鼓励。

在产品方面，债权投资计划在2019年预计仍然会按照既有的监管体系进行监管，并且，在投资方向上将进一步侧重于基础设施、民生工程等领域。就股权投资计划而言，2018年监管机构对名股实债明确予以禁止，由此，也导致股权投资计划的操作难度大大增加。同时，在实践中，就如何认定名股实债产生了较大的争议。在2019年，随着名股实债与非名股实债的边界逐步清晰，股权投资计划可能会迎来新一轮的发展。

另外，在债转股、不良资产投资等鼓励保险资金投资的领域，保险资金尚未形成有效的、可复制的投资模式。在2019年，希望保险资产管理机构可以在此领域逐步探索形成有效的投资模式。

四

证券期货经营机构私募资产管理业务：

发展与转型

证券期货经营机构资产管理业务属于以公募业务为主的金融机构所开展的私募业务，一直在夹缝中求生存。就证券期货经营机构资产管理业务的法律基础，也一直存在争议。

证监会相关部门负责人在就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则的答记者问中，明确指出各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。由此，将证券期货经营机构资产管理业务的基础法律关系也定位为信托法律关系。此种法律关系的认定后续是否可以获得司法机关的认可，尚有待观察。

在发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》之后，证监会已经依据资管新规初步构建了证券期货经营机构私募资产管理业务新的操作规则。虽然同为执行资管新规的具体细则，银保监会发布的理财产品相关监管规则与证监会所发布的证券期货经营机构私募资产管理业务相关监管规则在具体规定上存在一定的差异。部分差异体现了不同监管机构对一些具体问题所持有的不同监管态度。

从证监会所制订的证券期货经营机构私募资产管理业务细则来看，将标准化债权类资产、标准化股权类资产、标准化商品及金融衍生品类资产、非标准化债权类资产、非标准化股权类资产、非标准化商品及金融衍生品类资产均列入了可投资的范围。虽然监管规定中对投资范围的要求已经大大放开，但是，从实践情况来看，对不同类型机构所产生的影响可能存在一定的差异。就证券公司及其子公司而言，其主要擅长于股票、债券等标准化产品的投资，在2019年预计仍然会持续之前的业务趋势，对介入非标准化投资将持谨慎态度。就基金管理公司子公司而言，因通道业务受限，近年来受到了较大的影响，有较强的开拓非标准化资产投资业务的意愿，但是，受限于客户资源、风险评估能力与风险控制能力等方面因素的影响，业务开拓预计将较为艰难。就期货公司及其子公司而言，监管规定限制其投资于非标准化资产，其后续业务发展可能会受到一定的影响。

同时，近年来，证券期货经营机构私募资产管理业务与证券期货经营机构本身的主体业务之间存在较多的互动。例如，基金管理公司子公司发起设立资产管理产品购买关联企业发行的资产支持专项计划等。后续此类业务一旦发生兑付风险，极易导致管理人与投资者之间发生争议。因此，如何实现对关联交易与利益输送的有效监管，避免资产管理业务成为为关联企业服务的资金募集渠道，也将是证券期货机构从事私募资产管理业务所需要面对的一个课题。

在证监会的监管体系中，除证券期货经营机构私募资产管理业务之外，还存在一类资产管理产品——私募投资基金。就私募投资基金在2019年的展望将专门拟文予以分析，在此不再赘述。

五

资产管理业务争议：管理人压力山大

根据资管新规的规定，金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。

何为“诚实信用、勤勉尽责”？如何认定管理人已经履行“诚实信用、勤勉尽责”的职责？基于此项职责，是否需要将资产管理产品对外投资的情况与投资风险向投资者进行全面的披露与说明？在投资非标准化资产时，此种披露与说明是否可行？未来预计将对管理人产生极大的挑战。

在刚性兑付的情况下，投资者的最终收益可以获得一定保障，因此，投资者对于底层资产和底层投资项目并不关心，实际上是由管理人去分析与承担底层资产和底层投资项目的相关风险。但是，在破刚兑之后，一旦发生投资亏损，投资者可能会用放大镜对管理人是否履行了“诚实信用、勤勉尽责”的职责进行审查。由此，预计未来资产管理业务相关的争议，特别是投资者与管理人之间的争议将大大增加，将对管理人产生极大的压力。

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